公司長期深耕用電側市場，致力于為企業提供微電網能效管理和用能安全提供解決 方案。公司成立于 2003 年，主營企業電力儀表的生產和銷售，2016 年開始，公司聚集 企業用戶用電的痛點需求，由單一硬件供應商向軟件+硬件協同的能效管理和用能安全 解決方案提供商轉型，覆蓋電力、環保、新能源、消防、數據中心、智慧樓宇、智慧園 區、智慧工廠、市政工程等多個行業，逐漸成長為企業微電網領軍企業。
公司聚焦企業微電網相關產品，主營業務分為企業微電網產品和系統、電量傳感器 兩大板塊。公司“企業微電網產品和系統”主要分為電力監控和變電站綜合檢測系統、 能效管理產品及系統、消防及用電安全產品，2021 年公司為了更好地展現微電網業務從 單一硬件設備到系統解決方案的變化，對報表業務口徑進行了調整，將用戶電力儀表和 消防產品整合到“企業微電網產品和系統”板塊，2022 年公司“企業微電網產品和系統” 實現營收 9 億元，占總營收比例近 90%，是公司最核心的業務板塊。
股權結構清晰，多次激勵綁定核心人才。截至 2023 年 7 月 11 日，董事長兼實控人 周中先生直接持有公司 18.26%的股權，通過持股平臺上海前航投資有限公司間接持有 公司 10.15%股份，共計 28.41%股權，結構清晰穩定。公司注重核心人才的綁定和激勵 工作，先后累計共實施 5 期限制性股票和四期員工持股計劃，其中除第四期限制性股權 激勵外均兌現了目標。股權激勵覆蓋對象基本涵蓋了公司高管和核心技術員工，在綁定 核心人才的同時，讓員工共享公司成長紅利。
營收利潤穩健增長，盈利能力穩定。公司 2018-2022 年營收/歸母凈利潤均實現穩健 增長，CAGR 分別為 22%/15%，2022 年受國內疫情導致公司項目確認收入節奏放緩， 實現營收 10.19 億元，同比+0.2%；實現歸母凈利潤 1.71 億元，同比+0.3%。但 2022 年 毛利率和凈利率分別為 46.15%/16.75%，同比+0.43pct/+0.03pct，穩定保持在高位，盈利 能力未受影響。
差異化市場+模塊化設計助力公司保持領先的盈利能力。公司的毛利率和凈利率水 平在行業內始終處于較為領先的水平，我們認為主要系：1）公司面向的是分散的企業客 戶，定制化、個性化需求相比網內標準化的市場要強，因此公司有較強的議價能力；2）生產端提高產品集成度，通過通用技術平臺和功能模塊來降低采購成本（規模化采購） 并提升生產效率（減少功能模塊種類），保障公司保持領先的盈利能力。
業務始于華東，逐漸覆蓋全國。華東市場是公司營收的主要來源，2022 年貢獻營收 4.6 億元，占比 45.8%。公司立足于華東，積極擴展全國乃至境外市場。2018-2022 年， 華南和華中市場實現了快速的發展，營收 CAGR 分別為 40%/33%，其他省份也逐漸迎 頭趕上，境外業務也有所突破，隨著公司“直銷+經銷”、“線上+線下”、“國內+國外” 營銷戰略的推進，業務有望實現快速擴張。
研發和銷售投入均維持較高水平。公司研發費用率和銷售費用率常年維持較高水平， 2022 年分別為 11.87%/13.44%，2019 年開始，為了解決外地銷售人員的社保、子女上學 等在當地生活的問題，公司通過勞務外包的方式實現銷售人員的屬地化，因此 2019-2022 年公司外包費用快速增長，而銷售人員數量同比負增長。總體來看，公司技術人員、銷售人員持續增長，一是跟用戶側市場定制化需求多、下游客戶極為分散有關，二是跟公 司持續推進產品迭代升級，覆蓋客戶的場景和需求不斷增加有關。公司通過通用模塊平 臺化+行業模塊定制化的方式，優化產品開發效率，通過規模效應有望實現費用率下降。
2.1. 政策端：“雙碳”戰略框架下，引導用戶側節能降碳，強調需求側管理
“雙碳”戰略框架下，微電網、需求側管理等方面政策持續出臺。自 2020 年“雙 碳”戰略提出后，建設以新能源為主體的新型電力系統成為我國能源體系的發展方向。 根據國家《“十四五”現代能源體系規劃》，要積極發展以消納新能源為主的智能微電網， 實現與大電網的兼容互補，同時要提升電力負荷的彈性，加強需求側響應能力建設。隨 后，國家部委陸續針對城市基礎設計建設、電力現貨市場、需求側管理等方面出臺相關 政策或實施細則，大力推動微電網行業發展。
“雙碳”目標下節能降碳、限制高耗能等政策或將出臺，倒逼企業加強能源管理能 力。2022 年 2 月，12 部門印發《關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》 提出整合差別電價、階梯電價、懲罰性電價等差別化電價政策，并建立統一的高耗能行 業階梯電價制度；《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》、《關于做好 2023 年電力中長期合同簽訂履約工作的通知》均明確指出高耗能企業市場交易價格不 受燃煤基準價上浮 20%的限制，企業用電成本或將大幅增加。因此，我們認為隨著電力 市場化改革推進+節能降耗要求持續加強，倒逼企業自主加強能源管理能力，提高對微 電網的認知和接受程度。
2.2. 電力供需緊平衡+市場化改革不斷推進，提高企業用電管理必要性
我們認為電力供需關系緊張（影響用電可靠性，即“有沒有電用”）、電力市場化改 革（影響用電經濟性，即“用更便宜的電，甚至借此盈利”），將加速企業用電管理需求。 微電網是解決用電管理的有效手段，據我們測算，到 2025 年國內微電網市場將達到 571 億元。 電力供需緊平衡或成為常態。根據中電聯《2023 年度全國電力供需形勢分析預測報 告》，2023 年全國電力供需總體緊平衡，部分區域用電高峰時段電力供需偏緊。根據各 省發布的最高負荷預測值來看，東部沿海省份最高負荷均有所增長。近年來，我國電源 新增裝機的主力主要以光伏、風電等新能源為主，但“看天吃飯”的新能源無法滿足迎 峰度夏、迎峰度冬時尖峰負荷的短時出力需求，而火電、水電等支撐性電源建設有所放 緩，因此我們預計電力供給緊平衡在較長時間內或將成為常態。
峰谷價差不斷拉大+現貨市場大力推進，電價“能漲能跌”影響用電經濟性，進而 提高企業用電管理積極性。2023 年 1 月，國家發改委發布《關于進一步做好電網企業代 理購電工作的通知》，提出要鼓勵支持 10 千伏及以上的工商業用戶直接參與電力市場， 逐步縮小代理購電用戶范圍。隨著新能源滲透率的增加，各地通過拉大代理購電峰谷價 差引導市場主動調峰。根據 2023 年 6 月全國代購電峰谷電價，有 15 個省份峰谷價差超 過 0.7 元/kWh。全國已完成了 2 批、共計 14 個省份的現貨市場試點，根據山東現貨市 場的運行情況，2023 年 1-5 月，用電側日前/實時現貨交易結算價差最高分別為 1.12/1.25元/kWh，電價波動浮動進一步拉大。我們認為，隨著電力市場化改革的不斷推進，用戶 側電價差有望維持在較高水平，能夠有效推動高耗能企業主動進行用電的精細化管理。
分布式光伏、儲能、充電樁的廣泛接入，電力用戶從“剛性消費者”轉為“柔性產 銷者”。隨著“雙碳”戰略的推進，分布式光伏、儲能、充電樁等新能源和雙向負荷快速 發展。根據國家能源局和 EVCIPA 數據，2022 年全國新增分布式光伏裝機為 51.11GW， 同比+75%，全國新增公共充電樁 65 萬臺，同比+91%，除此之外，分布式儲能也在快速 發展。隨著這種分布式源荷的不斷接入，電力用戶的用地特征便從電能的“剛性消費者” 轉變為“柔性產銷者”，用戶內部負荷趨于復雜化，對電網的負荷曲線和潮流走向或造成 一定影響。因此，我們認為，必須通過硬件或信息化手段加強對用戶側分散的源荷的可 觀、可測甚至可控，實現電網和用戶之間更加柔性的互聯互動。
微電網管理是實現電力用戶內部源荷資源高效利用，解決用電可靠性、經濟性的有 效手段。微電網是指由分布式電源、儲能裝置、能量轉換裝置、負荷、監控和保護裝置 等組成的小型發配電系統。通過搭建微電網運行管理平臺，通過將電力用戶內部的光伏、 儲能、充電樁以及可控負荷進行監視、優化調控，實現用戶內部的多能互補，提高用能 效率，降低用能成本。隨著信息化技術的進步和可調資源的豐富，企業微電網還可以參 與調峰、需求側響應、備用等電力輔助服務市場，在獲取補償收益的同時，還可改善用 電負荷的涉網特性，成為新型電力系統中不可或缺的一環。
2.3. 微電網系統市場空間測算
根據安科瑞公司公告，微電網用電管理系統主要分別為表計終端和軟件系統，所有 企業用電均應配置相應的表計，軟件系統則為選配需求。根據尚普咨詢，2021 年我國規 模以上工業企業（年主營收入為 2000 萬元及以上的工業法人單位）約為 38.21 萬戶，我們假設：1）表計終端（硬件）為剛需，單個用戶配置 25 只表計終端，單表價值量在 300 元/只，且假設價格年降幅度為 5%；2）管理系統（各類硬件+軟件）為選配，單系統價 值量在 40 萬元/戶（參考安科瑞 EMS 1.0 系統單價），23 年開始管理系統升級價值量提 升，2021-2025 年滲透率從 3%提升至 15%。則根據我們的測算，2025 年硬件表計的市 場空間大約為 34 億元，微電網用電管理系統的市場空間約為 571 億元。隨未來用電企 業能效管理意識的提高，滲透率有望超過我們的假設，系統價值量隨著功能的豐富完善 也將顯著提高，市場空間的天花板有望超過我們的預期。
3.1. 產品力：轉型系統解決方案服務商，迭代升級增厚產品利潤
深耕用電側多年，從硬件制造商成功轉型硬件+軟件系統解決方案服務商。電力設 備公司多以電網側及發電側市場為主，面向電網、發電集團等大客戶銷售；而公司自創 立以來就定位用電側市場，面向企業端分散化需求，銷售智能電力儀表，后研發企業用 電管理系統、云平臺等軟件，硬件產品也從電力儀表延伸至電量傳感器、電力測控與保 護裝置、邊緣計算網關等，形成了“云-邊-端”完整的產品生態體系，轉型為企業用電 能效管理系統解決方案服務商。
產品持續迭代升級，從“自動化+數字化”向“源網荷儲充互聯、互通、互動”進 化。公司堅持產品的不斷迭代升級，經歷了 1.0 到 2.0 的升級，目前正在向 3.0 發展。 1.0 階段：公司由硬件開發發展到了 EMS 1.0 階段，開發了 23 個子系統模塊， 包括電力監控、能效管理、智能運維、順序控制等，客戶可單獨采購某個模塊 或進行任意組合，實現用電的自動化和數字化。 2.0 階段：2022 年，公司推出 EMS 2.0 系統，在 1.0 的基礎上打通各個功能模 塊實現平臺化，基于十幾個細分行業的服務案例和經驗，推出行業解決方案， 通過平臺（標準化）+行業（定制化）精準聚焦客戶的難點和痛點問題。 3.0 階段：目前尚未正式落地，3.0 是在 2.0 系統的基礎上并入光儲充平臺（旗下的充電樁、光伏、儲能產品也可以作為 1.0 的子系統單獨售賣），真正實現源 網荷儲充一體化柔性控制，實現互聯、互通、互動。3.0 系統有望能夠通過策 略、算法等手段，結合企業用電信息和源荷儲充資源，根據內部負荷運行狀態、 電價信息、電網調度指令等制定對微電網內部可控資源的控制策略，降低用電 成本，實現微電網的穩定優化運行。 根據公司公告，公司目前主推的是 EMS 2.0 系統，根據公司天貓旗艦店的數據，該 系統價格為 100 萬元/套，我們預計未來隨著系統功能更強大、更智能的 EMS 3.0 系統 落地推廣，產品價值量有望進一步提高，增厚產品的盈利能力。
3.2. 營銷力：“直銷+經銷”、“線上+線下”、“國內+國外”營銷體系為產品 推廣保駕護航
營銷費用持續投入，不斷擴大市場覆蓋面。相比于電網側和電源側的市場，核心客 戶主要以國家電網、南方電網以及“五大六小”發電集團為主，目標市場比較集中。但 用戶側市場是一個非常分散的“長尾市場”，潛在客戶散落在各行各業。公司根據企業微 電網市場的特點，持續在構建覆蓋全國范圍的營銷網絡投入，銷售費用率始終保持在較 高水平。
積極引入經銷商拓展銷售渠道，形成直銷、經銷雙輪驅動的營銷團隊。1）直銷方 面，公司在多個城市設立辦事處，直接面向總包方、設計院等終端客戶，負責標準圖集 的推廣、標桿項目的落地，通過標準圖集的形式實現快速的用戶教育和新建項目的批量 導入，通過標桿項目挖掘客戶痛點難點問題，針對性地形成定制化解決方案。2）經銷方 面，公司引進自備資源優勢的經銷商，通過對他們系統性的培訓，能夠為公司帶來銷售 訂單的增長和客戶資源的拓展。對經銷商而言，借助大公司的合作背書也能夠實現自身 營收的快速增長。根據公司公告，截至 2022 年末，公司在手有 1.85 萬個項目備案，預 計未來三年逐步落地轉化。如果按照單個項目 100 萬（EMS 2.0 系統單價）來估算，則 公司 23-25 年對應總的營收空間約為 185 億元，收入彈性十分可觀。
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